（原标题：微软: 骨感现实和无边愿景间的 “错位”）
$微软(MSFT.US) 1 月 30 日好意思股盘后公布了铁心 12 月底的 2025 财年二季度财报，乍看之下本季度的营收和打算利润齐是好于市集预期，但中枢中中枢的 Azure 本季增长和下季度迷惑齐不足预期是最大的 “劣势”，具体要点如下：
1、 Azure 再提速预期幻灭：Azure 在新口径下本季的同比和恒定汇率下增速齐为 31%。较上季度环比下降 2pct。天然位于公司先前迷惑 31%~32% 的增速区间的下限，看起来拼集达标。但由于市集在功绩前盛大信服Azure 在 25 财年下半年会收尾继续 3 个 Q 的增长放缓，再行加快，买方现实对 Azure 的本季增速预期至少是 32%，下个季度则但愿进一步提速到 33%~34%。
但现实中不仅当季增长跑输买方预期，公司对Azure 下季度增速的迷惑区间依旧是 31%~32%，换言之，管制层并不预期下季度 Azure 的增长会提速。当季和对下季度迷惑双双 miss，让 “Azure 鄙人半财年会加快增长” 的好意思好愿景基本幻灭，（以德银为例，功绩前其对 3Q 和 4Q 的 Azure 增速预期分手是 33% 和 34%，逐步走高），会促使市集下调对 FY25 全年乃至更永久内 Azure 的增长预期。
2、本季度 Azure 31% 的增长中，约 13pct 是来自 AI 有关业务，孝敬比例比拟上季络续小幅上升 1pct，适宜市集的预期。但传统非 AI 业务的增长孝敬则大幅下降了 3pct，辘集 3 个季度着落且幅度在扩大，可见非 AI 业务的疲软是 Azure 全体发达欠安的元凶。
海豚投研了解到某外资行对企业全体 IT 插足的最新调研中，企业们面前对 2025 年 IT 总插足的格调现实是比较严慎的（预期插足同比增速仅为低个位数）。由于总预算的规则，企业在 AI 有关方面插足的加多，很可能同期会导致企业在传统开销上的减少。公司在电话会中一样暗示客户在东谈主工智能职责负载与传统职责用量间的均衡是导致增长不足预期的原因之一，且瞻望下半财年该影响仍会继续。
2、坐褥力业务全面提速，AI 哄骗落地初见收效： 与 AI 考究度第二高的企业 M365 业务（Microsoft 365 commercial）本季收入增长 16%（恒定汇率下增长 15%），较上季度小幅提速 1pct。比拟公司先前迷惑不变汇率下 14% 的增速也跨越 1pct。从价量驱动结构来看，企业 M365 的订阅坐席数目本季度同比加多了 7%，较上季下滑 1pct，依然在历史低位；而平均客单价的同比上升了 8.4%，比拟前两个季度的 6%~7% 有光显的拉升。从增长提速主如若靠价钱普及，咱们合计 E5 等高单价居品，以及需很是付费的各样 Copilot 功能应当发达不俗。管制层在电话会中也考据了该忖度。海豚投研参照外资行的调研，刻下 Copilot 的使用坐席（seats）数目可能已达到了 300~500 万。企业们对 Copilot 的采用率有一定的普及。
此外，个东谈主 365 业务、Dynamics 业务的增速在本季度也有光显的提速。从坐褥力过程板块中，除 LinkedIn（与告白有关）外其他哄骗类业务的增长齐有改善势头看。咱们合计经过了 2 年多的发展后，AI 功能已启动在哄骗层面（如软件或者 SaaS）上起到一定拉动需求，或者提高单客户付费的遵循。AI 的利好逐步从上游的硬件、云经营就业，逐步向下贱的末端转机。
4、首先方针却 “炸裂般” 的强盛？与 Azure 欠安确当期发达和一样差的迷惑显现出负面的信号不同，功绩的首先方针反应出的却是相配乐不雅的信号。首先，新签企业合同金额增速本季同比大涨了 67%，是海豚投研追踪的历史数据以来的最高值。肖似的，待践约企业合同余额本季也环比大增了约$390 亿，达到$2980 亿，同比增长 34%，一样创疫情以来的最高值。据公司的裸露，新增订单金额的暴涨，主要孝敬是来自 OpenAI 和其他用户大额且永久的预订单。
当期并不算好的功绩发达 vs. 至极强盛的新签合同等首先方针，咱们合计可能的解释是，企业面前对总 IT 开销仍比较严慎的格调，导致了 AI 开销相配进程上是对传统开销的替代，而非纯增量，因此规则了当期营收的发达。
但放长周期看，企业们对 AI 的广大远景还是乐不雅的，特等是刻下对 AI 哄骗落地的预期越发烧潮。因此部分企业风物提前刚硬框架契约或合同，为后续 AI 哄骗需求的增长作念好产能准备。不外，之后 AI 哄骗是否会简直带来巨大的用量，从而让合约现实调理为收入，还是要取决于 AI 哄骗居品力的上下，以及能给企业或者用户带来若干效益。
5、增效照旧主动控费？ 盈利角度，微软的发达乍看还算可以。首先毛利率为 68.7%，同比小幅普及了 0.3pct。现实 COGS 开销为$218 亿，少于先前迷惑 219~221 亿迷惑区间的下限。但分板块来看，坐褥力过程和颖悟云板块的毛利率由于在 AI infra 上的插足还是同比略有下降的。全体毛利率的改善，弥漫是由于个东谈主经营板块受并表动视暴雪的影响以前，同比角对毛利率的连累消退。
用度角度，除了研发用度大体和营收增长同频，不算爱惜外，营销用度和管制用度分仅别同比增长了 3% 和-8%，光显低于营收增速。不管是出于 AI 带来的增效，或是公司出于对冲 AI 多半 capex 插足的需求，主动裁人&控费的采用，结果是通过在营销和管制用度上的管控，挤出了约 1.6pct 的很是打算利润率。使得本季度微软全体打算利润$317 亿，跨越预期的 301 亿约 5%。
6、下季度迷惑算好算差？针对 25 财年 3 季度的迷惑，由于近期好意思元的走高，公司预期汇率会对营收产生 2pct 的负面影响，但因为对资本和用度也有肖似的负面影响，对利润的影响不大。
其他枢纽业务的迷惑上，由于不足预期的 Azure 连累，颖悟云板块下季度预期的增长中值为 17.7%，络续减慢，也比市集预期低约 3%。而坐褥力板块中中枢的企业 M365 Cloud 业务不变汇率下增长 14%~15%，比拟本季大体持平。通盘板块预期营收比预期跨越约 3%，预期下季度发达仍会可以。迷惑下季度打算利润率约 44%，同比普及 1.1pct，环比继续，和市集预期大体一致。
7、其他值得防止之处：本季度微软的Capex 开销在上季度的$200 亿，络续环比增长到了$226 亿，同比增长 97%。插足力度在络续拉高，从面前的趋势看，公司先前预期 25 财年 800 亿的总 capex 预算能够率会被阻挡。
另外，本季度公司证明了超$22 亿的其他打算亏蚀，比海豚投研预期 OpenAI 会导致的亏蚀要高。不外本季是有 Cruise 业务书记收场后，微软证明了投资减值的影响。公司对下季度其他打算亏蚀的预期是约$10 亿，这应当可以视作 OpenAI 短期内对微软利润连累基准。
海豚投研不雅点：
小结前文，可以看到微软本季度的功绩可以说休戚各半，不同行务，不同方针所反应的信号多有 “打架” 之处。那么咱们该如何意会微软这次的功绩？
海豚投研合计，刻下市集对微软的主要选藏点在于：1）Azure 的增长能否在 AI 需求的拉动下再行提速，何时能出现拐点？反应的是微软在上游 IaaS+PaaS 层面，受益于企业 AI 和全体 IT 插足的进程；2）以各样 Copilot 为代表，AI 在 SaaS 和软件上，何时能出现用户大界限采用的拐点？反应的是微软在 AI 在哄骗层面落地，通过给末端用户创造价值径直获得增量利润的智力；3）则是从 capex 和利润率的角度，估量微软自己在 AI 上插足和产出比。即年化接近千亿好意思金的插足，最终是能增厚盈利、照旧会侵蚀利润。
那么从问题 1）的角度，微软这次功绩显现出的信号昭着是偏负面的。由于企业需要中 AI vs. 非 AI 插足上作念均衡，微软（也包括 AWS）等大体量玩家无法 “地谈” 地享受 AI 带来的增量。且刻下 Deepseek 模子体现出对算力的相对低需求，也可能缩小企业后续在征战阶段对硬件和云经营等基础要领的需求（当 AI 哄骗大界限落地后产生的推理需求属于另一个层面）。
2）从 Copilot 匡助坐褥力板块大部分业务增速齐稍有改善来看，AI 在哄骗端的落地比拟之前的 “近乎莫得进展”，看起来应当有了一些的改善。但把柄海豚投研了解到的调研，刻下企业和个东谈主采用 AI 哄骗还是在至极早期的阶段。刻下 Copilot 在系数企业 M365 用户中的渗入率应当仍唯一低个位数%。因此径直面向末端用户的 AI 变现无疑空间很大，也确乎是刻下行业重心发展的主见，但比拟每年实打实的花在硬件、就业器、云等基础要领上高达数千亿好意思元的开销，哄骗以及哄骗的变现更多照旧在想法和早期落地阶段，在畴昔而不在当今。
3）从在络续走高的 Capex 开销，和坐褥力和颖悟云板块的毛利率由于插足增长鄙人滑的现实下，咱们合计至少短期内（Azure 未见提速，哄骗落地的进展也不会很快），前置的插足和要在畴昔逐步开释的增量收入间的时间错配，应当对微软功绩的负面影响只怕照旧多于正面影响的。
但放长视角，从近期各样 AI 模子、哄骗的使用体验来看，海豚投研对 AI 永久发展和增漫空间的信心是光显普及的。个东谈主越发信服 AI 确乎具备创新性的窜改无边行业的可能性，其潜在的市集空间也实在无比无边。肖似微软这次暴增的订单金额，尽管短期内能否、何时能调理为现实的营收尤为可知，但永久来看 “画饼成真” 的一天会到来的概率应当是光显高于不会到来的概率的。
以下是财报翔实点评：
一、财报裸露变更
上季度财报后，微软官宣了将在 25 财年启动对财报裸露的部门结构作念出不小的治愈，治愈的想路即是把面向企业的微软 365 就业技俩（除 to B 的 office 365 除外，还有 windows 365 和相聚安全 365）沿路调到了以 Office 365 的坐褥力与过程的收入大项当中（PBP）。在前次功绩点评中，咱们已有解读，就不再重迭挥霍文字。下图简要空洞了这次的治愈，供全球参考。
二、Azure 幻灭，哄骗落地？
1.1 Azure 再提速的 “好意思梦” 幻灭？
首先，市集最选藏的 Azure 业务，新口径下本季的同比和恒定汇率下增速齐为 31%。较上季度齐环比下降 2pct。天然比拟公司先前迷惑的不变汇率下 31%~32% 的增速区间，看起来是踩着下线达标。但现实上，由于市集在功绩前盛大招供并信服了管制层迷惑的—Azure 在 25 财年下半年会收尾继续 3 个 Q 的增长放缓阶段，再行加快的 “叙事”。买方对 Azure 的增速预期是 32% 乃至更高，下个季度则进一步提速到 33%~34%。
但现实是除了当季发达莫得惊喜且跑输买方预期，更大的问题是Azure 下季度增速的迷惑区间依旧是 31%~32% 和上季度区间弥漫相通，并莫得提速。如果说仅是本季增速稍低于预期，市集仍可自我安危 “下季度会好起来”，但一样不足 预期的迷惑，则意味 “下半财年 Azure 增长会提速” 这个预期的并非遐想中的 “能够率事件”。（以德银为例，功绩前其对 3Q 和 4Q 的 Azure 增速预期分手是 33% 和 34%，逐步走高）。并促使市集下调对 FY25 全年乃至更永久内 Azure 的增长预期。
按公司裸露，本季度 Azure 31% 的增长中，约 13pct 是来自 AI 有关业务，孝敬比例比拟上季络续小幅上升 1pct，适宜市集的预期。但相对的，传统非 AI 业务的增长孝敬则大幅下降了 3pct，辘集 3 个季度着落且幅度有所扩大。勾通海豚投研了解到的，某对企业全体 IT 插足增长的最新调研中，企业们对 2025 年 IT 总插足的增长的预期是 4.4%，较 5 月调研时的 5.6% 是下季的。按这个调研，在 AI 海潮下，企业们看起来并莫得 “激进” 地不竭拉高 IT 插足，依旧严慎地适度着总开销的增长。由于总开销预算上的管控，企业在 AI 有关方面的插足的加多，随机能 100% 调理为云经营需求的净增长，相配一部分可能被减少的传统开销所对消。
全体上由于 Azure 业务增长的放缓且稍不足市集预期，通盘颖悟云板块本季收入$255 亿，稍低于预期的$259 亿。同比增长 19%，环比放缓 1pct。
1.2 坐褥力业务增长全面走高，AI 落地哄骗初见收效？
与 AI 考究度第二高，且口径治愈后营收体量占公司全体一样前二的企业微软 365 业务（Microsoft 365 commercial）本季收入增长 16%（恒定汇率下增长 15%），较上季度小幅提速 1pct。比拟公司先前迷惑不变汇率下 14% 的增速也跨越 1pct。
从量价角度拆分来看，客单价的普及的本季增速超预期的主要元勋：1）据公司裸露，企业 M365 的订阅坐席数目本季度同比加多了 7%，较上季下滑 1pct，依然在历史低位；2）对应着，平均客单价的同比上升了 8.4%，比拟前两个季度的 6%~7% 有光显的拉升。基于此，海豚投研合计，E5 等高单价居品和 Copilot 功能的渗入率普及齐可能有所孝敬。管制层在电话会中也考据了咱们的忖度。
坐褥力板块中的其他主要业务中，个东谈主 365 业务、Dynamics 业务的增速在本季度齐有光显的普及。从坐褥力过程板块中，除 LinkedIn（与告白有关）其他大部分哄骗类业务的增长齐有改善势头看，一个可能的解释是，在哄骗和 SaaS 方进取，AI 功能已启动起到拉动需求回升，或者单客户付费金额的走高的遵循。
全体上，如前文所述，由于包括企业 M365 在内的各主要业务的增速齐有所普及，本季度坐褥力过程板块全体收入$294 亿，光显高于市集预期的$285 亿。收入增速也从上季的 12% 普及到 13.9%。该板块的增长拐点，可能符号着 AI 的利好已从上游硬件逐步落地到了末端的哄骗层面上。
三、并表利功德后，转头 “原形”，搜索和 AI PC 是选藏主见
在渡过了上个财年 2Q 并表动视暴雪的影响期后，更多个东谈主经营板块的本季度营收同比增速回落到了 0%--并表前的低增长区间上。不外比拟更低的市集预期增速（-1.4%），零增长的现实发达并非预期外的坏音信。
具体来看：1）并表影响消退后的游戏业务增速从先前的 40% 以上，回落到了-7%，游戏业务仍然靠近着不小的贫瘠；2）Windows 和有关硬件建造统统收入增长 3%，较先前稍有改善。但能否现实性脱离低个位数增长，仍需 AI PC 想法能否带动个东谈主电脑需求的权臣改善。
3）并入了 Copilot pro 业务的告白业务的增长络续提速，本季同比增长了 12%，四个季度内从-1% 的增长继续拉升到 10% 以上。还是搜索是刻下 AI 在 2C 端有最行之有用的哄骗主见，这一逻辑的诠释。
四、首先方针暴涨，不算好确刻下发达 vs.巨大的畴昔空间？
微软集团全体本季度营收$696 亿，由于并表动视暴雪的利好期已过，同比增速从前几个季度 15%~18% 的区间下降到了 12%。但剔除并表的影响，微软上季可比收入增速梗概 13%，因此可比情况下，本季现实总收入增速现实放缓了约 1pct。全体层面并不算差，问题主如若结构上最遑急的 Azure 业务发达欠安。
然则与 Azure 近期欠安的发达和迷惑显现出的信号弥漫不同，功绩的首先方针反应出的却是相配乐不雅的信号。首先，新签企业合同金额增速本季同比大涨了 67%，是海豚投研追踪的历史数据以来的最高值。
肖似的，待践约企业合同余额本季也环比大增了约$390 亿，达到$2980 亿，同比增长 34%，一样创疫情以来的最高值。据公司在讲演中的裸露，新增订单金额的暴涨，主要孝敬是来自 OpenAI 的大额订单。
当期和迷惑齐不好的 Azure 业务，和 “爆炸式” 强盛的新签合同首先方针，呈现出一个有些 “拧巴” 的情形 -- 刻下企业对总 IT 开销可能还是严慎乐不雅的，在 AI 方进取新增的插足，同期也导致了传统开销上的缩减，因此净增量并未几。
放长周期看，企业们对 AI 的广大远景还是乐不雅的，风物尝试新颖的 AI 功能与就业，并提前刚硬框架契约或合同。不外合约能否现实调理为收入，意愿能否最终造成现实的用量，还是要取决于 AI 哄骗现实落地时到底能给企业创造若干效益。
五、AI 插足络续连累 IC 和 PBP 板块利润率，超预期弥漫来自 MPC 业务
增长角度，是即期发达不算好，首先方针则相配强盛的休戚各半图景。盈利角度，微软本次的发达还算可以。
1）首先毛利上，本季微软的毛利率为 68.7%，同比小幅普及了 0.3pct。现实 COGS 为$218 亿，低于先前迷惑 219~221 亿迷惑区间的下限。不外分板块来看，坐褥力过程和颖悟云板块的毛利率由于在 AI infra 上的插足现实同比齐是略有下降的。主如若更多个东谈主经营板块因为渡过了并表动视暴雪的基数期，同比角度对毛利率的连累销亡，使得集团全体的毛利率看起来是改善的。
2）用度角度，微软本季的营销、研发和管制用度三费统统同比增长仅 5%，光显低于 12% 的营收增速，因此三费费率同比减少了 1.6pct。具体来看，研发用度同比增长 11%，和收入增速基本同频，在研发上的插足并不惜啬。但营销用度和管制用度则分手同比增长了 3% 和-8%。或是出于 AI 带来的降本增效，或是公司出于对冲 AI 多半 capex 插足，主动适度用度的角度，总之微软通过在营销和管制用度上的适度，络续挤出了一些增量利润。
3）全体上，由于并表对毛利率连累的销亡，和在营销和管制费上的适度，本季度微软全体达成打算利润$317 亿，跨越预期 301 亿约 5%，打算利润率同比走高 1.9pct。
4）分板块来看，本季度利润率改善的最大元勋，是开脱了并表影响的 MPC 板块，打算利润率同比改善幅度超 6pct。坐褥力过程板块因本季打算用度仅同比增长 6%，打算利润率也同比有小幅普及。但颖悟云板块则因较高的插足，打算利润率现实同比下滑了 1.9pct。
<正文完>
海豚投研过往【微软】征询：
财报点评
2024 年 10 月 31 日电话会纪要《微软：什么制约了 Azure 的增速？》
2024 年 10 月 31 日点评《微软: AI 只见 “用钱” 不见 “回钱”》
2024 年 07 月 31 日点评《微软：任意没遗址，AI 梦搁浅？》
2024 年 07 月 31 日电话会纪要《微软：怎么把抓 AI 的插足节律》
2024 年 04 月 26 日财报点评《微软: Azure 扛起一切，妥妥好意思股 “定海神针”》
2024 年 04 月 26 日电话会纪要《微软：AI 插足要花若干？》
2023 年 10 月 25 日电话会《微软：AI 功能稳步鼓吹，带动需求回升》
2023 年 10 月 25 日财报点评《“AI” 微软来了，互联网再入微软期间？》
2023 年 7 月 26 日电话会《微软：All in AI》
2023 年 7 月 26 日财报点评《AI 的愿景虽好意思，微软的现实却仍骨感》
2023 年 4 月 26 日电话会《Ai 对微软功绩的影响会是什么？》
2023 年 4 月 26 日财报点评《“巨硬” 微软走出低谷，能否借力 Chatgpt 再升起？》
深度征询
2023 年 7 月 5 日《AI“再造” 一个微软？ 没那么容易》
本文的风险裸露与声明：海豚投研免责声明及一般裸露